Admin| 12/10/2017

Tác động của market timing tới cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Tên tác giả: luanhay.vn
 
Tóm lược: Lý thuyết thời điểm thị trường cho rằng, nhà quản trị tận dụng lợi thế về thông tin nội bộ doanh nghiệp, dựa trên sai lệch giá thị trường so với giá trị thực của cổ phần, sẽ tiến hành điều chỉnh thời điểm phát hành vốn cổ phần. Từ đó, các nỗ lực điều chỉnh thời điểm phát hành chứng khoán trong quá khứ đóng vai trò quan trọng trong việc xây dựng cấu trúc vốn hiện tại. Và vì thế lý thuyết thời điểm thị trường vẫn còn nguyên “sức nóng” và tiếp tục thu hút các nhà nghiên cứu tìm hiểu và phát triển nó về mặt lý luận.

Từ khóa: WACC, Chi phí vốn, cấu trúc vốn, lãi vay, rủi ro, phần bù rủi ro, roa, roe, cash, đòn bẩy, quy mô doanh nghiệp, dòng tiền, market timing, thời điểm thị trường

1. Giới thiệu khái quát về market timing
Lý luận về market timing đã được phát triển đầu tiên bởi Myers (1984) sau đó được tiếp tục phát triển bởi nhiều tác giả như Graham – Harvey (2001), Hovakimian (2001)…Về cơ bản Lý luận về market timing ủng hộ quan điểm:

1. Các nhà quản trị có thể phát hành huy động vốn trên thị trường nợ hay thị trường vốn bất kì khi xét thấy thời điểm thị trường đó là có triển vọng và điều kiện thuận lợi;
2. Các nhà quản trị nên linh hoạt trong việc chào bán cổ phiếu ra công chúng; họ có thể hoãn phát hành nếu thị trường định giá cổ phần công ty này quá thấp hoặc phát hành khối lượng lớn để nhận lấy thặng dư vốn nếu thị trường đang định giá cổ  phần công ty ở mức cao.

Theo Leslie M. Masonson (2004) thì Market timing là trường phái đầu tư dựa vào việc xác định thời gian “đúng” của thị trường. Một cách nôm na, những cá nhân, tổ chức (gọi chung là nhà đầu tư) ứng dụng đầu tư theo trường phái này sẽ tìm ra đúng khoảnh khắc tốt của thị trường. Khoảnh khắc mà giá sẽ diễn ra xu hướng họ mong muốn. Những nhà đầu tư  theo phương pháp này một cách thuần túy cho rằng, họ không cần phải có kỹ năng chọn lựa cổ phiếu, vì theo họ, khi thị trường bước vào thời điểm tốt, giá của hầu hết các loại đều tốt và vì thế tạo ra lợi nhuận khả quan cho nhà đầu tư. Đồng thời các doanh nghiệp nếu phát hành ra công chúng (bán chứng khoán) thì cũng sẽ có nhiều thuận lợi, thu hút được nguồn vốn chủ sở hữu với giá cao (có thặng dư vốn) với chi phí vốn rất thấp; từ đó cải thiện hoặc nâng cao tỷ lệ Vốn chủ sở hữu trên Nợ, nâng cao sức mạnh tài chính.

2. Đo lường market timing
             Theo Aydogan Alti (2006) có hai giả thuyết về việc xác định thời điểm thị trường nóng và lạnh :
             - Giả thuyết đầu tiên là do có sự định giá sai tại các thời điểm khác nhau  trong thị trường chứng khoán của nhà đầu tư. Do vậy doanh nghiệp sẽ tận dụng cơ hội để bán cổ phiếu tại mức giá quá cao và sử dụng vốn cổ chủ sở hữu nhiều hơn mức bình thường. Theo cách giải thích này, thị trường nóng là giai đoạn giá thị trường cao so với giá cơ sở, dẫn đến một loạt sự phát hành cổ phần.
             - Giả thuyết thứ hai được dựa trên vấn đề lựa chọn theo hướng bất lợi,  nghiên cứu của Myers và Majluf (1984), Lucas và McDonald (1990),  Korajczyk, Lucas, McDonald (1992) đã cho rằng việc định thời điểm phát hành cổ phần của doanh nghiệp giựa trên chi phí lựa chọn theo hướng bất lợi và tại các khoảng thời gian khác nhau. Theo giải thuyết này, nhà đầu tư và quản trị rất sẽ có nhưng có hội xác định thời điểm thị trường xuất hiện khi mức độ thông tin bất đối xứng giữa các bên thay đổi. Và vì thế thị trường nóng tương ứng với thời điểm chi phí lựa chọn theo hướng bất lợi thấp.
 
             Theo Aydogan Alti (2006), Thị trường nóng là thị trường có các đợt IPO nằm trên đường trung vị với giá trị quy ước là 1 và thị trường lạnh là thị trường có các đợt IPO nằm bên dưới đường trung vị với giá trị quy ước là 0.

3. Mô hình nghiên cứu market timing và ảnh hưởng tới cấu trúc vốn
Theo Aydogan Alti (2006) sẽ có các mô hình nghiên cứu như sau:
             Mô hình 1: Nhằm giải quyết vấn đề nghiên cứu là thị trường nóng có ảnh hưởng tới quan điểm xác định thời điểm thị trường hay không?
Y_t =c₀+ c₁*HOT+ c₂*M/B_t+ c₃*EBITDA/A_t−1+ c₄*SIZE_t−1+ c₅*PPE/A_t−1 + c₆*R&D/A_t−1+ c₇*RDD_t−1+c₈*D/A_t−1+ε_t                                                               (PT1)
            Trong đó biến phụ thuộc Y_t nhận các giá trị của các biến là Proceeds^T/A_t,  Proceeds^P/ /A_t, Proceeds^P/A_t−1 Với
             Mô hình 2: Xem xét tác động ngắn hạn của việc xác định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn. Mô hình này sẽ tập trung nghiên cứu định lượng tác động của các yếu tố tới diễn biến của cấu trúc vốn và cấu trúc vốn mục tiêu.
D/A_t −D/A_t−1= c₀+ c₁*HOT+ c₂*M/B_t+ c₃*EBITDA/A_t−1+ c₄*SIZE_t−1+ c₅*PPE/A_t−1+ c₆*R&D/A_t−1    + c₇*RDD_t−1+ c₈*D/A_t−1+ε_t                                       (PT2)
Sự thay đổi cấu trúc vốn còn có thể được phân tách như sau: D/A_t - D/A_t−1=−e/A_t +(E/A) _t−1*(Cash +Other Assets)/A_t - RE/A_{t                                       (PT3)}                            
Đồng thời để xem xét thêm ở thời điểm hiện tại các doanh nghiệp đã đi chệch khỏi cấu trúc vốn mục tiêu của họ như thế nào, Aydogan Alti (2006) còn sử dụng thêm phương trình hồi quy sau:
D/A_t =c₀+ c₁*HOT+ c₂*M/B_t +c₃*EBITDA/A_t−1+ c₄*SIZE_t−1 + c₅*PPE/A_t−1+c₆*R&D/A_t−1+c₇*RDD_t−1+ε_t                                                                      (PT4)
            Mô hình 3: Nghiên cứu tác động kéo dài của hành vi định thời điểm thị trường lên cấu trúc vốn
Để phân tích câu hỏi nghiên cứu liên quan đến liệu có tiếp tục tồn tại của hiệu ứng thời điểm thị trường tới cấu trúc vốn trong dài hạn hay không Aydogan Alti (2006) sử dụng mô hình so sánh cấu trúc vốn của các thời điểm nghiên cứu với cấu trúc vốn của thời kỳ trước khi phát hành cổ phiếu (IPO):
D/A_t - D/A_PRE−IPO = c₀+ c₁*HOT+ c₂*M/B_t−1+ c₃*EBITDA/A_t−1 + c₄*SIZE_t−1+ c₅*PPE/A_t−1+ c6*R&D/A_t−1 + c₇*RDD_t−1  + c₈*D/A_PRE−IPO+ ε_t             (PT5)
            Mô hình 4: Sự đảo ngược tiến trình diễn ra như thế nào?
Về mặt lý luận có 2 trạng thái có thể diễn ra: (1) Các doanh nghiệp trên thị trường nóng tích cực tăng tỷ lệ đòn bẩy của họ để bắt kịp với đòn bẩy mục tiêu đặt ra. (2) Các doanh nghiệp chứ không phải tỷ lệ đòn bẩy đã thay đổi để khiến cho đòn bẩy mục tiêu trở lại phù hợp với tỷ lệ đòn bẩy thực tế.
D/A_t - D/A_t−1 = c₀+ c₁*HOT+c₂*Market_t+c₃*M/B_t−1+c₄*EBITDA/A_t−1+ c₅*SIZE_t−1+c₆*PPE/A_t−1+c₇*R&D/A_t−1+c₈*RDD_t−1+c₉*d_high-lev+c₁₀*d_low-lev+ε_t (PT6)
Trong phương trình (PT6) biến giả d_high-lev nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ đòn bẩy trên 80% và bằng 0 nếu ngược lại. Tương tự d_(low-lev) nhận giá trị bằng 1 nếu tỷ lệ đòn bẩy trên dưới 10% và bằng 0 nếu ngược lại.
 
Xem thêm lý thuyết về: Hướng dẫn hồi quy FEM/REM với Stata, Mô hình hồi quy tuyến tính, FEM và REM,  phân tích Tương quan và Đa cộng tuyến; phương sai sai số thay đổi ; tự tương quan, Hausman test; kiểm định phi tham số, VAR, MDS; EFA, VECM, CFA, SEM, PMG. Xem thêm một số bài nghiên cứu ứng dụng lý thuyết   Tra cứu giá trị thống kê qua bảng tính sẵn giá trị,  hồi quy,  kiểm định, eview, stata, spss
 
Để có thêm thông tin chi tiết liên hệ:Mr.Quân – Luanhay.vn  - 0127 800 1762/  097 9696 222 – hoặc email: luanhay@luanhay.com – luanvanhay@gmail.com  – Add: Tầng 8, tòa nhà Sáng tạo, số 1 Lương Yên, Hai Bà Trưng, Hà Nội